【寒飞论债】画饼亦能充饥(徐寒飞/谭卓)-债市每日观点20170927

摘要: #策略观点:政策信号带来的预期好转能够部分解决流动性边际紧张问题,但是更为持续的流动性缓解,则需要央行和监管部门在流动性的传导机制上做更近一步的实质性“疏通”。

11-09 08:15 首页 寒飞论债

#策略观点:政策信号带来的预期好转能够部分解决流动性边际紧张问题,但是更为持续的流动性缓解,则需要央行和监管部门在流动性的传导机制上做更近一步的实质性“疏通”。


#每日专题:··记——“油”猴逃离五指山,联储再念紧箍咒


风险提示:监管政策超预期


每日策略观点


国务院最新会议内容中,表示了未来将有“定向降准”政策。不同于过去央行针对三农或者小微贷款比例实行差别准备金率的政策,本次定向降准的范围有所不同:“对单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款及农户生产经营、创业担保等贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准,并适当给予再贷款支持”。显然,定向降准的“范围”相比之前有更近一步的拓展,目的是为了让金融更好的支持实体经济。


本次“定向降准”政策是否能够释放出足够的流动性(超额准备金),其实并不重要,关键还是在于政策的基调对预期的影响。9月份最后一周,尽管央行回笼流动性的力度并不大,市场流动性仍然偏紧,投资者对政策的实际操作仍然心有余悸,“结构性流动性短缺”似乎已经成为常态。不过,国务院释放出“定向降准”的信号,说明政策仍然会考虑实体经济的承受能力,在货币政策上进行适当的“放松”:如果资金面偏紧影响到了更为广泛的实体经济融资条件,在准备金政策上做进一步的“放松”,也不是不可能的事情。更进一步,我们认为,这次“定向降准”释放信号,给予我们的启示是,不要对“流动性短缺”和央行货币政策的方向过于偏执,不要忽略政策的弹性和灵活性。



不过从流动性的“利差”指标来看,需要央行以及监管机构更近一步的疏通流动性“管道”,以防止流动性的“冷热不均”。1)货币市场利率曲线过于陡峭。14天利率与隔夜利率之间的利差超过100bp,表明市场流动性预期仍然位于“偏紧”的状态;(2)非银相对融资成本偏高。从平均水平来看,非银融资成本相比银行融资成本要高5060bp,而且呈现逐渐抬升趋势。银行受到的“去杠杆”压力和MPA考核,再加上非银机构“被歧视”,是导致流动性“利差”指标出现极端水平的主要原因。如果不打通流动性从“短端”到“中长端”的传导机制,容易导致货币政策信号无法传导到实体经济,只能采用定向政策来“定向放水”,政策效果会大打折扣。而且,非银机构是直接融资的重要中介机构,如果一直保持相对“偏高”的融资成本,也会抑制直接融资供给,社融的结构将重回老路,不利于提升整体融资体系的效率。


今年以来,央行整体维持流动性的紧平衡态度,使得流动性宽松的时段非常稀缺,往往依靠月末财政支出带来的财政存款释放,形成月末和次月初的一小段宽松期。然而从8月的情况看,央行净回笼之下,财政支出带来的宽松时间点有所延后,一直到月末的831日,流动性才开始出现明显的宽松迹象。


本次流动性宽松的时间点可能晚了一些。央行从925日开始公告因财政支出释放流动性,转为净回笼,但近三天流动性整体依然趋紧。不过尾盘资金面逐日好转,今天4点半之后,银行有大量隔夜资金融出。受季末MPA考核影响,跨季资金依然吃紧。本次流动性宽松的时间点可能晚了一些,但向好迹象已经显现。


画饼亦能充饥,但是吃饱也难。显然,政策信号带来的预期好转能够部分解决流动性边际紧张问题,但是更为持续的流动性缓解,则需要央行和监管部门在流动性的传导机制上做更近一步的实质性“疏通”,在当前的宏观和流动性环境下,央行与其等待由于名义需求“跳水”而带来的流动性“被动缓解”,还不如主动的通过调低“流动性溢价”和“交易成本”来给“基本面”予以“软着陆”的适度金融条件。


每日专题:息··记——“油”猴逃离五指山,联储再念紧箍咒



受到供需两端多重利好的刺激,8月末以来原油价格快速上行。美油由830日的46美元/桶上涨至52美元/桶,涨幅达到13%,周一创下今年4月以来的新高;布油则站上59美元,周一盘中创下两年多以来新高。Brent-WTI价差自7月底以来一路走阔,目前达7.3美元。推升油价上行的因素来自供需两方面,包括OPEC部长会议减产言论、原油和成品油库存数据超预期,当前伊拉克库尔德独立公投,以及原油需求季节性回暖等。


我们认为这些因素难以对油价形成持续推动。不过,油价短期内的波动将加大,并将对全球的通胀水平和货币政策走向产生影响,仍然值得投资者密切关注。



1 OPEC减产:不靠谱的“甜言蜜语”


上周五OPEC等产油国会议并未延长减产协议,不近科威特部长声称8OPEC履约率超100%(预计为116%,而此前几个月均不及90%),俄罗斯部长Novak称可能延长减产,OPEC和非OPEC产油国可能在11月后开始对原油出口进行监督。这些“甜言蜜语”使得WTI油价926日收盘逼近52美元/桶,Brent逼近58美元/桶。


我们在此前的深度报告中指出,“减产联盟”由于“免费搭车”问题的存在而极其不稳定。从博弈论的角度,对于单个产油国而言,在其他国家减产、油价高于盈亏平衡线的条件下,尽可能地多生产、最大化利润才是“最优选择”。显而易见的是,油价越高,产油国不履行“减产协议”的动机就越强(参见827日深度报告《油价将有大波动》)。科威特石油公司日前也表示,油价高于60美元/桶时,市场就该担心OPEC减产履约程度。从OPEC各国的财政困境来看,一旦布伦特油价继续冲高逼近60美元/桶,“减产”将难以为继。


2、页岩油:OPEC的“噩梦”


美国石油钻井数连降三周,为油价上涨注入了一剂“强心剂”。922日当周石油钻井数降至744台,创6月份以来单周新低。在此前的深度报告中我们提到,今年一季度油价下跌传导至钻机数下跌需要约一个季度的时间,因此今年八九月份起钻机数将进入下行通道。而钻机数下跌传导至原油产量仍需约一个季度时间,因此目前美国原油产量仍在上升。



在其他页岩油产区产量有所衰减的情况下,较为“年轻”的二叠纪盆地(Permian)的产量仍在继续上升,成为生产主力。二叠纪盆地今年6月原油产量为240万桶/日,占据美国页岩油产量的半壁江山。EIA预计2018年底二叠纪盆地产量将达290万桶/日,占全美990万桶/日产油量的1/3。各大机构对其持续增产抱有信心。能源咨询公司Wood Mackenzie估计,Permian产区在50美元/桶的油价下仍有6万多口剩余井位,按照当前约370口井、钻一口井约20天计算,仍有8~9年的开发潜力。



Permian产区是美国当前所有页岩油盆地里核心区块投资回报率最高的产区。Permian具有地质(石油埋藏深度浅,地层厚分层多)、基础设施(美国老牌油田,勘探历史近百年,具备完善的油气管网)、地理位置(距离库欣和墨西哥湾的炼厂集中地较近、四周石油设备生产商众多,土地私产因而环保压力较小)等多方面的优势。其中,Delaware盆地今年8月份的盈亏平衡价在46.55美元/桶,Midland盆地的盈亏平衡价则为42美元/桶。目前美国的新增石油钻井也都集中在了Permian产区。去年以来,各公司均押注未来油价回升,引发一波并购浪潮,将在未来支持该地产量上升。


由于开采难度加大,未来页岩油的生产成本有可能小幅上升,不过技术进步将有助于降低开采成本。新甜点区的储量以及成本状况将决定页岩油的产量。美国非常规油气的成本近80%来自于以下两部分:(1钻井相关成本,包括钻机成本、钻井液、套管、固井成本等;(2完井相关成本,可分为服务成本(钻井服务、完井服务)、材料成本(钻井液、完井液、压裂砂等)。随着产区向非核心区块拓展,压裂砂价格中枢的上移,未来美国页岩油产区的盈亏平衡价格可能较2016年低点会上升在5%~10%,那么二叠纪盆地的盈亏平衡价格在2018年将集中在45~50美元/桶的区间。


一旦油价站上50美元,Permian地区将持续增产,页岩油将压制来年原油价格。基于此,我们仍然预计WTI油价中枢今年底难以超过55美元/桶。



3、库区公投:“靴子”已然落地 


近期伊拉克的地缘政治风波对于其境内各大石油公司的生产活动有一定影响,推动油价上行。925日伊拉克库尔德地区开始进行独立公投,结果显示93%库尔德人支持独立。伊拉克的库尔德人希望通过公投巩固对伊拉克产油重地——基尔库克地区(Kirkuk)的所有权。此次公投遭到了领国土耳其,伊朗等国的强烈反对,担心会给其境内的库尔德人带来“示范效应”。土耳其总统埃尔多安已多次警告称,将切断库尔德地区途径土耳其的石油管道(目前Kirkuk地区通过土耳其地区的杰伊汉管道出口石油)。伊拉克议会和最高法院也强烈反对公投,事态似乎仍在升级。


目前伊拉克(OPEC第二大产油国)的石油产量约为432万桶/日,出口约100万桶/日,Kirkuk地区拥有伊拉克十分之一的石油储量以及产量(43.5万桶/日)。据估计,一旦土耳其关闭位于其境内的伊拉克输油管道,据估算直接受影响的石油产量为50-60万桶/日,间接受影响的石油产量为180万桶/日。


事实上,库尔德人声称并不会马上脱离伊拉克,此次公投只是作为与伊拉克中央政府谈判的筹码,因此该事件升级为大型武装冲突的可能性很小,对原油市场的冲击也将是暂时的。即使土耳其关闭管道,产量空缺也会迅速被其他地区所弥补。回顾1980年两伊战争、1990年伊拉克入侵科威特引发的海湾战争,暂时性的动乱对油价的影响十分有限和短暂。在公投结果“靴子落地”后,这一事件对于原油市场的冲击似乎已经结束,油价反而有所回落。



4、原油需求:季节性反弹“不悲不喜”


EIA于近日上调下半年全球原油需求增速预期至160万桶/日,与我们此前深度报告中的预期相符(下半年原油需求较上半年增加150~200万桶/日)。从需求增量来看,中国是目前支撑原油需求最主要的国家。中国海关数据显示,中国8月从美国进口原油同比上升235%10.76万桶/日。IEA 926日称,中国为了补充商业库存买入的原油规模高于一季度,解决了全球原油市场的大部分过剩库存。伊朗伊拉克正计划增加对亚洲的原油销售,减少对美国的销售。然而来自中国的需求很难持续高涨。中国的原油战略库存已处于高位,内需边际上也有滑落的迹象。中国的原油进口增速一旦回落,将对国际原油市场造成巨大打击。


5、库存下降:飓风吹来的“意外”


在原油市场迈向再平衡的关键节点,投资者目前对于库存数据愈发敏感。近几周EIAAPI原油或成品油库存下降超预期。美国923日当周API原油库存意外减少76.1万桶(预期为增加430万桶);915日当周,尽管EIA原油库存上升459.1万桶(预期390万桶),但是精炼油库存大幅下降569.2万桶(预期为下降195万桶),刺激当日美油上行0.9%。而此前一周,EIA汽油库存也大幅下降842.8万桶,远超预期(下降225万桶),当日WTI上涨2.05%50美元附近。


OECD原油库存自今年1月以来已下降1.7亿,大幅提振了投资者信心,推升油价。上周美油和布伦特原油的投机者持有净多头头寸均有所上升,达到4周以来新高,但多头持仓比例仍处于历史低位。



8月底的库存下降很大程度上受到了飓风的影响。飓风Harvey袭击美国能源中心德州,导致美国炼油厂大面积停工,直至最近汽油产量才恢复至飓风前水平。这意味着,库存下降很可能是因为供给不足,而非需求旺盛。这也与近期EIA汽油库存下降、但原油库存上升的数据相吻合。



6WTI-Brent价差:未来将有所收敛


8月以来WTI-Brent价差持续走阔,目前达到-7.3美元/桶。WTI原油与Brent原油品质较为接近,除去运输因素,二者价差主要反映美国和欧洲地区原油供需以及经济状况的差异。Brent原油与欧洲的经济政策以及中东的关系更为紧密,而WTI原油则主要受到美国的原油供需及经济政策影响。



从供需两方面来看,WTI-Brent走阔在情理之中。供给端,美国页岩油此前的增产对于美国本地市场的边际影响大于全球市场,且当前仍处于上升通道之中,而中东地区则持续减产。需求端,一方面欧洲经济近期复苏势头更为明确,另一方面美国的原油需求则受到页岩气的一定替代,原油需求边际增长亦不及欧洲。


2000年至今,WTI-Brent价差最高为14.88美元/桶,最低为-27.88美元/桶,均值为-2.76美元/桶。历史上WTI-Brent价差维持窄幅波动,但在2008年金融危机(对美国原油需求冲击更大)、2010年页岩油革命(由于美国输油基础设施未能及时跟上,原油难以从库欣运往美国炼厂的集中地墨西哥湾沿岸致使WTI-Brent价差迅速走阔,而后随着基础设施的完善以及美国对出口禁令的解除,二者价差再度收窄)及美国QE政策期间出现过大幅波动。绝大部分时间,BrentWTI价格之差都低于10美元/桶。


随着美国页岩油产量增速放缓,OPEC在油价走高情况下减产执行力度下降,以及套利资金的涌入,我们预计WTIBrent的价差将趋于收敛。


此外,目前布油远期呈现出贴水结构(backwardation)。对贸易商来说,囤油不再有利可图,这可能加快原油去库存的进度,刺激油价短期内进一步走高。不过油价走高叠加美元走强(美联储“缩表”,加息预期升温),将压制原油需求推升原油供给,进而对油价持续上行形成制约。综合以上分析,我们认为短期内油价或进一步走高,不过随后将面临回调。



7、油价上涨推升“紧缩”概率


原油对于CPI的传导主要有以下两个传导路径:(1)直接影响:原油传导至CPI能源分项比如汽油分项;2)间接影响:原油价格通过影响汽油、其他燃料价格、农产品价格等间接传导至运输成本,电力成本,食品成本等CPI中的商品及服务分项。


目前美国CPI中能源分项权重为7.275%,其中包含能源商品(3.478%)以及能源服务(3.797%)。能源商品中影响最大的为汽油分项(权重3.249%),能源服务中影响最大的为电力服务(权重2.981%),其次为管道天然气服务(0.817%)。



从历史数据看,WTI同比增速与美国CPI能源项目同比贡献度的走势高度相关。截至2017926日,9WTI现货价平均值达到49.54美元/桶,预计月底均值将达到50美元/桶(按照未来4日每日收于52美元/桶计算),而20169WTI现货价均值为44.81(同比11.59%),根据简单的回归分析,对美国CPI同比的拉动约为0.33个百分点。考虑到由于成品油供给恢复正常,汽油分项从8月高位(同比10.4%,环比2.8%)有所回落将抵消一部分影响,我们预计原油价格上涨将对CPI同比形成0.2~0.3个百分点的拉动,9月美国CPI同比有望超过2%8月同比为1.9%)。考虑到PCE中能源分项权重(3.9)仅为CPI7.3)约一半,受能源价格波动的直接影响更小,预计此轮油价上涨对9PCE的贡献约为0.1~0.2个百分点。 



我们可以通过以上方法估算未来几个月能源分项对CPI的拉动,进而估计未来几个月CPI的同比增速:



1)假设未来几个月除能源以外的项目合计对CPI同比增速的贡献约为1.6%2017年以来的均值)。除能源以外的项目对CPI的贡献度近年来波动较小,2015年至今平均为1.71%,今年则呈现出前高后低的走势;


2)假设今年10~12WTI均价分别为51.55252.5美元/桶(逐步走高),能源分项对CPI拉动分别为0.120.390.03个百分点;


1+2)可得9101112CPI增速分别为1.9%1.7%2.0%1.6%。应注意去年11月油价基数较低(库存压制)将拉高今年11月的CPI,而去年12月的油价高基数(减产协议开启)则将对使得今年12月的能源分项形成压制。


根据我们的计算,2010年以来,CPI同比增速平均高出PCE 0.2个百分点(参见专题报告《两大通胀指标,究竟该看哪个?》),由此可以推断今年9101112PCE的增速为1.7%1.5%1.8%1.4%。反向推算,如果11WTI平均价格分别升至52.17美元/桶、53.84美元/桶以及55.5美元/桶时可使11PCE同比增速分别达到1.8%1.9%2%


如果11月美油升破52美元,美联储12月加息将没有悬念。12月议息会议之前,美联储仅有3次通胀数据的“新观测”。如前所述,尽管油价走势中期并不乐观,但在短期内仍有可能对美国通胀形成0.2%左右的拉动。在最近两次的公开发言中,耶伦承认FOMC此前对美国的通胀前景存在误判:3月以来通胀持续低迷,表明压制通胀的并非是“临时因素”。不过即便如此,她目前仍然支持美联储12月加息的既定计划,表示由于货币政策效果存在“滞后”,延迟加息会有经济“过热”的风险。因此,只要美国通胀边际上有所改善,美联储12月将再次加息。欧央行也很有可能在通胀读数改善的情况下加快“退出宽松”的步伐。


总体来看,推动此轮油价上涨的因素并不稳定,在页岩油供给的压制下,我们仍然认为下半年WTI油价难以突破55美元/桶(布伦特油价中枢则难以突破60美元/桶)。不过,一旦11月前美油中枢突破52美元,PCE同比很有可能达到1.8%,推动美联储12月“加息”,进而对资产价格形成冲击。油价上涨所可能引发的货币政策“蝴蝶效应”值得投资者警惕。




招商固收研究团队




徐寒飞  xuhanfei@cmschina.com.cn

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刘    郁  liuyu4@cmschina.com.cn

王菀婷



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