【寒飞论债·专题精选】盈利修复有惯性,现金流仍显羸弱——上市公司中报总结之二(徐寒飞/李豫泽)20170907

摘要: 17年上市公司中报表明,企业盈利普遍好转,过剩行业回暖幅度居前。并且,各行业资产负债表呈修复迹象,其中长期债务和有息债务占比多表现回落;而后者的内部结构调整,反映企业债务融资诉求依旧偏弱。

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#摘要17年上市公司中报表明,企业盈利普遍好转,过剩行业回暖幅度居前。并且,各行业资产负债表呈修复迹象,其中长期债务和有息债务占比多表现回落;而后者的内部结构调整,反映企业债务融资诉求依旧偏弱。自由现金流方面,受地产和建筑装饰行业拖累,整体指标表现羸弱;但采掘和钢铁在盈利持续修善的助推下,自由现金流对债务保障能力有所提高。


正文


构建可比口径,透视上市公司业绩。截至8月底,A股上市公司均已披露2017年半年报。为了能够构建可比口径数据,我们进行如下处理:1)剔除2017年以来的上市公司,2)计算总体指标时,由于银行及非银金融机构经营模式的差异,因而将两者剔除,3)将两桶油剔除样本,以保证指标平稳,4)同时,为了能够将各公司绝对指标考虑在内,我们采用整体法计算同比增速。以下,从盈利、债务结构和现金流情况三个方面透视上市公司业绩情况。


一、各行业普遍好转,过剩行业盈利持续“亮眼”


营收增速边际虽回落,整体维持较高水平。17A股上市公司营业收入同比增速较1季度微降,但仍维持在较高水平,实现25%增幅。营收增速得以延续与两方面因素有关,一方面各行业增速普遍提升,另一方面,过剩行业营收增速显著好于去年同期,对本期收入形成支撑。


从各行业营业收入增速来看,1)交运、钢铁和采掘营收增速均在50%以上,不过幅度上较1季度出现小幅回落,2)化工和机械设备营收增速保持在40%以上,而后者较1季度提升,这也与2季度基建投资以及换机需求对行业形成支撑有关。



营收增速高于成本端,销售毛利同比亦向好。实际上,在营收增速整体回升的影响下,销售毛利同比自161季度以来进入上行通道。尽管半年报数据指向销售毛利在边际上出现下滑,但仍实现20%的增速。从各行业构筑的贡献来看,1)以采掘、建材和电子为主,销售毛利增速表现向好。其中,煤炭行业得益于上半年煤价上涨,并且在期间费用率增速收窄以及成本端走高传导有限,再叠加去年低基数的情况下,毛利增速出现“飙升”。建材行业则在子版块水泥和耐火材料的带动下出现改善,两大子版块利润改善原因并不一致,前者因限产约束,产品价格超预期上涨,后者则与上半年下游钢铁景气度回升产生的利好相关。2)有色金属及钢铁行业亦实现较高毛利增速,分别高于去年近50%44%。有色行业销售毛利维持较高增速则因工业金属价格超预期反弹。钢铁行业则与多重因素共振利好有关,一方面,受到上半年地产和基建投资增长的利好,另一方面,打击地条钢,造成供给端收缩,提振产品价格。



过剩行业引领,归母净利润亦表现出色。与销售毛利增速表现相近,上市公司归母净利润亦在近年保持来较高水平,17H1同比增速达到37%。其中,对总体增速贡献较大的行业集中在有色、采掘、化工及钢铁等。值得注意的是,过剩行业中归母净利润增速呈现“飙升”,基本与行业龙头利润增速的带动有关。如煤炭行业中,中国神华及中煤能源归母净利润分别在17H1达到147%175%,阳泉煤业归母净利润同比更是由去年同期0.85亿攀升至今年年中的8.53亿,这也指向供给侧改革及下游需求旺盛的同步作用,龙头企业率先享受行业景气度的好转。



二、债务结构调整期,多数行业资产负债修复


全样本资产负债率变动幅度有限,过剩行业财务杠杆存修复。为了能够统一计算口径,我们在计算全体A股上市公司资产负债率时,不仅剔除两桶油及银行和非银行业,同时未纳入地产行业(计算过程中需要进一步剔除预收账款的扰动;即使纳入地产行业,不改变计算结果趋势)。结果表明,17H1资产负债率变动幅度较为有限,较1季度变动幅度不足1%,达到60%。进一步,从各行业分布来看,过剩行业中采掘和建材行业资产负债率高于去年同期不足1%。钢铁、化工、轻工和有色等行业,在上半年盈利改善后,偿债比例提升,加之债务结构调整,资产负债表呈现修复。



短期债务有回升,长期负债持续回落。按照债务结构来看,短期债务占总负债比例在今年年中微幅走高(0.6%);长期债务在1季度回升后,17H1继续下滑。事实上也表明,受益于供给端收缩带来的价格上涨,修复营收端,偿还的债务多集中在长久期负债。以下具体来看各行业债务结构变动。



1)短期债务提升集中在家用电器、综合、农林牧渔及家电行业,过剩行业短期债务占比微降。其中,机械设备和休闲服务行业短期债务占比较去年同期下滑幅度较大,主要与短期借款下滑有关。



2)过剩行业长期债务占比骤降。其中,采掘、钢铁及有色行业长期债务占比较去年同期下滑分别达到7%3%2%。这也是供给侧改革中,企业杠杆去化的体现。



有息债务占比回弹后下降,内部结构向短期贷款倾斜,债务融资仍显羸弱。1)带息债务占比于今年1季度阶段反弹后,17H1再次回落,主要与长期债务锐减的带动有关。2)而从各项带息债务占比变动来看,一方面,债务融资成本高企,上市公司应付债券规模仍在收缩;应付票据规模亦在今年遭受成本上行扰动,占比出现下滑。另一方面,债务融资渠道收窄,上市公司转向银行贷款,但借款期限集中在短期品种,这也与17H1短期债务占比边际回升相对应,指向企业以维持内部营运资金为主,生产性资金需求偏弱。



各行业有息债务变动不一。采掘和有色行业有息债务占比分别较去年下降5%3%,与应付债券占比回落相关;钢铁、轻工和化工行业变动则较为有限。而有息债务占比提升的行业则集中在通信和计算机等弱周期行业。



三、整体自由现金流仍偏弱,仅采掘+钢铁显著改善


盈利改善虽修复经营性现金流,但自由现金流依旧偏弱。各行业盈利改善,净利润呈现修复,经营性现金流净额随之好转。不过,投资性现金流支出整体大于流入,抵消经营性现金流净额回暖同时,导致自由现金流仍维持在负区间,且较去年同期在负区间扩张,主要与部分行业投资性支出在上半年扩张有关。


事实上,根据各行业自由现金流表现来看,采掘和钢铁行业在盈利改善下,现金流整体得以改善,在债务出现调整阶段,也指向债务保障能力的提升。而由于地产和建筑装饰等行业同期投资支出的扩张,联动自由现金流缺口,进而拖累全样本现金流的羸弱。在后续地产需求或出现下滑的情况下,需关注该行业短期债务覆盖能力。



总体来看,17年上市公司中报表明企业盈利普遍好转,过剩行业回暖幅度居前。并且,各行业资产负债表呈修复迹象,其中长期债务和有息债务占比均表现回落;而后者的内部结构调整,反映企业债务融资诉求依旧偏弱。自由现金流方面,受地产和建筑装饰行业拖累,整体指标表现羸弱;但采掘和钢铁在盈利持续修善的助推下,自由现金流对债务保障能力有所提高。





招商固收研究团队




徐寒飞  xuhanfei@cmschina.com.cn

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李豫泽  liyuze@cmschina.com.cn

刘    郁  liuyu4@cmschina.com.cn

王菀婷 


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