【寒飞论债】让行情再飞一会儿-债市每周观点20170910

摘要: 8月经济数据的再度超预期可能会对债市情绪形成一定负面影响,不过总体来看,当前利多因素仍多于利空。一是,流动性对当前债市仍有支撑;其二,当前商品偏弱,股市进入纠结阶段,对债市压制减轻;此外,人民币近期大幅升值。因此,让上涨行情再飞一会儿吧。

11-09 15:33 首页 寒飞论债


#策略观点:8月经济数据的再度超预期可能会对债市情绪形成一定负面影响,不过总体来看,当前的利多因素仍多于利空。一方面,流动性对当前债市仍有支撑:NCD供需缺口缩小;央行维稳资金面,保障平稳跨季的信号意义明显;同时受制于回收流动性的逆回购到期存量极低,接下来,央行的净投放大概率会放量。其二,当前商品期货市场偏弱,股市进入“纠结”阶段,对债市的压制减轻。此外,人民币近期大幅升值,进一步增加了中国债市的吸引力。因此,即使经济基本面数据超出市场预期,可能也会被市场迅速“消化”,让上涨行情再飞一会儿吧。


#宏观利率:从经济基本面来看,短期内,“通胀超预期”和“生产偏强”可能对债市形成一定的负面影响。工业品价格的大幅上涨,尽管并未指向供需两旺格局。但可以基本确定的是,未受环保等因素停产的企业生产加速,很可能带动工业可比口径数据的改善。从流动性来看,大概率不会太紧。下周将有1100亿逆回购到期,我们认为央行大概率会续作,否则,9月到期的逆回购存量将降至0,央行将丧失回收流动性的手段。预计下周央行除了覆盖逆回购到期之外,还会进行一定的额外净投放,来为即将到来的税期,及跨季做准备。


#信用观察:城投债定价逻辑转换,建议维持防御策略。政策扰动仍将持续,事件性超预期冲击或更为频繁,加之城投债定价逻辑转换,我们建议1)维持高等级短久期的防御策略,提高组合流动性依旧是首选;2)关注城投发行人债务结构及内外部现金流情况,以防财务瑕疵向再融资压力演化。


#衍生品观察:国债期货推荐主力合约做陡曲线策略,多2TF1712同时空1T17129月央行的呵护与流动性的宽松将带来收益率的下降,收益率曲线将随着资金面的宽松进一步变陡,推动跨品种利差进一步反弹,推荐1712合约做陡曲线策略。


#海外观察:总体看来,通胀水平仍将在未来压制欧美退出宽松的步伐。受到政治风波和自然灾害的冲击,目前美国的经济和政策前景更加充满不确定性。


风险提示:监管政策超预期



周度策略:让行情再飞一会儿


1)从经济基本面来看,数据再度超预期可能会对债市情绪形成那么一点负面影响


8月的生产数据可能仍然偏强。周六发布的8PPI数据受到环保督查的影响,再度反弹,幅度之大超出市场预期。一方面PPI数据的超预期,预示着环保督查带来的停工或者限产影响,使得部分行业的整体供给减少。但是由于工业增加值统计范围覆盖规模以上的全部大企业和部分中小企业,这种统计口径可能会更多捕捉到没有受到环保政策影响或者影响较小的大企业生产变强。另一方,由河北取暖季限产导致的钢铁等行业生产提前,即把四季度的部分生产“搬家”到三季度,会造成钢铁企业的生产偏强。这两个效应叠加来看,可能预示着即将公布8月生产层面的工业增加值同比可能会强于市场当前的预期6.5%wind),生产数据仍然偏强。不过8月需求端可能偏弱。从建筑业PMI和水泥价格来看,8月的投资需求并不强,还是受到了天气的负面影响。8月投资数据不强,甚至可能有点弱,指向需求偏弱。


供给和需求的一强一弱,短期内可能还是会对债市有一定冲击。不过从中期来看,经济向下的压力仍存(取暖限产带来的生产提前,也加重四季度数据的下行压力),无需过度担忧基本面的上行。


2)债市利多因素仍存:流动性平稳、商品市场下跌、股市短期“纠结”、人民币升值


第一,税期(15日开始)之前流动性对债市仍有一定支撑。本周市场传出央行对3个月NCD发行利率进行窗口指导的消息,给市场带来了正面影响。不过,我们觉得政策传闻只是一部分原因,更重要的原因类似于六月份,商业银行提前储备负债的行为接近尾声,而投资者也觉得当前的NCD利率水平性价比非常高,NCD供需缺口迅速缩小甚至反向。并且从央行本周公开市场操作来看,重启28天逆回购,超量续作MLF,尽管量不算大,但维稳资金面,保障平稳跨季的信号意义非常明显。同时受制于回收流动性的逆回购到期存量极低,接下来,央行的净投放大概率会放量。


第二,当前商品期货市场较弱,对债市的压制减轻。商品期货走弱,一方面反映了商品市场对经济预期偏悲观;另一方面,更为重要的是商品市场对政策(发改委煤炭库存政策征求意见稿)可能限制价格上涨的担忧加重。


第三,股市短期进入“纠结”阶段。上证50828日见顶之后已纠结2周,权重股纠结之下,上证综指也未能突破3400关键点位。5月以来大盘上涨已达12%左右,部分资金可能倾向获利了结,加上商品市场受挫,周期股也受到负面冲击,以及全球避险情绪仍高,预计股市短期内仍维持震荡


第四,人民币近期大幅升值,进一步增加了中国债市的吸引力。近期人民币连续升值,外资流入境内套利的空间将明显扩大,同时可以赚取利差和汇率升值部分,由此可能会带动更多外资进入“抄底”。而近期发达经济体债市收益率多呈下行,10年期美债收益率已降至2.06%,当前中美利差维持高位。因此,人民币升值叠加中美利差,人民币债券的吸引力进一步增加。


综合来看,8月经济数据如再超预期可能会对债市情绪形成一定负面影响,不过总体来看,当前的利多因素仍多于利空。一方面,流动性对当前债市仍有支撑:NCD供需缺口缩小;央行维稳资金面,保障平稳跨季的信号意义明显;同时受制于回收流动性的逆回购到期存量极低,接下来,央行的净投放大概率会放量。其二,当前商品期货市场偏弱,股市进入“纠结”阶段,对债市的压制减轻。此外,人民币近期大幅升值,进一步增加了中国债市的吸引力。


因此,即使经济基本面数据超出市场预期,可能也会被市场迅速“消化”。毕竟8月的CPI还算温和,通胀的压力仍集中在工业品;出口也已确认下行趋势,支撑经济的外需已显疲态。8-9月数据超预期更多是建立在取暖季限产导致的工业生产提前所致,四季度经济数据大概率下滑。


让上涨行情再飞一会儿吧!


宏观利率:别怕经济数据超预期,还有流动性撑着


(一)宏观经济:已经公布的PPI数据,预示8月经济数据或超预期


本周(9.4-9.10)公布了8月进出口和通胀数据。中国8月进口同比13.3%,前值11%;出口同比5.5%,前值7.2%8PPI同比6.3%,前值5.5%8CPI同比1.8%,前值1.4%。总体来看,8月进出口呈现冰火两重天,进口大大高于预期,而出口低于市场预期。8PPICPI均有一定反弹,其中PPI的涨幅有一定超预期。如何看待这一组数据所展现的经济景象? 


1)进口超预期很难归结为内需强劲


8月进口同比13.3%,大宗仅拉动3.5%(包括天然气、铁矿砂、铜矿砂、原油、成品油、钢材和铜材),尽管较7月的拉动略有上升,但仍为年内的次低,这指向国内的投资难言旺盛。8月进口的超预期主要由高新技术产品和机电产品拉动,两者的拉动分别为4.8%6%。而高新技术产品和机电产品进口的高增长可能源于:一是这两者的进口和出口同时攀升,可能指向进口加工再出口,比如6-8月的集成电路进口对进口整体的拉动分别高达1.8%2.5%2.5%。类似的集成电路等产品主要是生产加工之后再销售。二是这两者进口拉动的上升拐点在5月份,恰好是人民币开启升值阶段,进口的高增长指向人民币升值导致的部分需求外溢,这是一种需求的转移。


2)出口连续低于预期或预示外需趋势性走弱


我们在828日发布的经济数据预测报告《是趋势还是扰动?》中,就已经提到我们认为下半年美元计价的出口同比增速中枢可能滑落至5%左右。我们认为出口趋势性走弱的原因,主要可以归结为:原材料涨价、人民币升值和劳动成本上升,使得中国出口产品的竞争力下降。从出口成本调查指数来看,自4月开始,汇率成本和劳动力成本趋势性上升,而自7月开始上游原材料又重新加速上涨,这三大因素将成为出口下行的重要拖累。从8月的出口产品分项数据也可以看出,主要走低成本路线的服装及衣着附件对出口拉动的降幅最大,达到0.6个百分点,而高新技术和机电产品的出口拉动仍有上升。


3PPI:工业供需的一面“哈哈镜”,新一轮上涨很大程度上由于环保督查


我们判断8PPI反弹经历了两个阶段。第一阶段,在8月底的预测报告《是趋势还是扰动?》中,我们预判PPI同比升至5.8%。第二阶段,在8月的PMI数据点评《PMI透露出的三个重大信号》中,我们预估新一轮环保督查带来的工业品涨价幅度非常之大,甚至超过了今年一季度,堪比去年四季度


之所以做出这样的修正判断,是基于我们对今当前中国经济运行逻辑的理解。今年中国经济的关键词是紧平衡:低库存,低投资,供需端的一点点扰动,可能直接会向价格传导,由价格的大幅波动带来新的平衡。因此,价格的变化成为放大供需关系的哈哈镜


因此,当前工业品价格大幅上涨很大程度上由环保打破供需紧平衡,部分行业供给受限需要价格上涨来形成新的平衡。新一轮环保督查带来的工业品涨价幅度之所以如此之大,其背后的原因就在于经济的紧平衡实则非常脆弱。一旦供给端或者需求端稍有一点点扰动,就会导致生产调整难以到位,只能通过价格调整来实现新的平衡。本轮环保督查异常严格,部分不达标企业可能已经被关停或者主动暂停生产,尤其表现在造纸、化工等二季度涨幅不大的行业,草甘膦、纸浆等生产受到明显的冲击,这些受影响行业供给的阶段性减少。而9月秋季开工旺季在即,中间环节补库存也会形成新的需求,供给减需求升,这就需要通过价格的上涨来实现新的均衡。


4CPI:分清波动和趋势,8月上行主要由短期因素推动


对于CPI,我们认为需要分清季节性的波动和趋势。在我们此前的物价专题《下半年价格展望:PPICPI剪刀差有望大幅收窄》中已经详细分析——CPI中有些分项具有季节性,比如蔬菜、衣着;但有些分项则具有周期性,比如猪价、油价;而另外一些分项则存在趋势性,比如医疗保健分项。


8CPI的上行并非趋势,而是主要受到食品、油价等短期因素的拉动。食品对CPI环比上涨的拉动约0.2%,油相关约0.1%,其他服务和消费品约0.1%


影响8CPI的短期因素有:1)鲜菜上涨系季节性,鲜菜环比上涨8.5%,影响CPI环比上升0.2%2)油价属于短期扰动。 8月国内油价上涨系7月国际油价推动(国内油价调整滞后),但当前国际市场的原油供给较为旺盛,难以形成持续上涨;3)鸡蛋价格短期冲高,但由于养鸡周期较短,调整较快,因此鸡蛋价格的上涨也属于短期影响。


驱动8CPI的趋势性因素主要为,医疗分项再次回到0.7%的环比高增速,对CPI的环比拉动约为0.04%医疗分项很大程度上受到医疗服务价格改革的影响,其变动具有较为明显的趋势性。


总体来看,工业品价格的大幅上涨,尽管并未指向供需两旺格局。但可以基本确定的是,未受环保等因素停产的企业生产加速,很可能带动工业可比口径数据的改善。因此,短期内,通胀超预期生产偏强可能对债市形成一定的负面影响。


(二)流动性:下周央行将重启净投放,流动性不会太紧


下周将有1100亿逆回购到期,我们认为央行大概率会续作,否则,9月到期的逆回购存量将降至0(还有200亿将在10月到期),央行将丧失回收流动性的手段。预计下周央行除了覆盖逆回购到期之外,还会进行一定的额外净投放,来为即将到来的税期,及跨季做准备。所以,下周的流动性应该不会太紧。



信用观察:新债供给偏弱,二级估值中短票表现好于城投债


一级市场延续弱势:净融资偏弱+取消发行维持高位。新债周度发行1033亿,较上周略降4%,而因到期规模偏高,且回落缓慢,信用债净融资维持在负区间。8月下旬以来,信用一级市场再显疲态,主要与发行成本反弹及取消发行再抬升的叠加有关。一方面,发行成本下行受阻,近期呈反弹之势。因资金利率超预期偏紧,加之二级市场信用利差走阔,一级市场发行成本不仅受联动而上行,同时认购热情出现回落。另一方面,发行成本波动上行,取消及推迟发行抬升。本周取消发行信用债规模153亿,维持在较高水平。同时,AA及以下等级占比持续攀升,9月至今累积占比接近43%,指向低等级主体融资渠道存收窄迹象,亦对一级市场新债供给产生不利。以下对具体来看本周各类券种供给情况。


第一、短融净融资在负区间有改善;公司债供给回暖,助益净融资改善。1)短融新债供给降至393亿,而到期规模维持在690亿的较高水平,本周净融资维持在负区间,事实上这也与近期资金利率震荡波及短融发行成本有关。从新增短融行业分布上看,公用事业和综合业仍是滚动发行主力。2)中票净融资自7月以来,首次落入负区间,主要与本周到期量骤升至356亿有关。而新增中票则主要分布在建筑装饰及地产行业。3)企业债本周119亿,城投品种依旧是主力,产业债供给偏低。4)公司债本周表现尚佳,新债发行139亿,而到期量锐减至33亿,实现净融资106亿。本周地产行业公司债继续回升,发行量达到29亿。


第二、地方国企债净融资改善。按照发行人性质来看,1)地方国企债供给与上周大致持平,达到678亿,但到期量下滑,净融资随之改善;2)央企债新增环比提升,发行总额为233亿;3)民企债发行与到期对冲,净融资较上周环比好转。



二级市场:资金利率松动提振市场情绪,中短票表现优于城投。央行本周公开市场操作与MLF续作呵护流动性,资金利率松动对市场情绪产生提振效应。信用债市场在流动性改善和利率债共同作用下,估值向下修复。1)中短票各等级1年期品种估值下行幅度均超过5bp,中长端品种估值变动幅度相对有限,2)城投品种短端品种弱于中短票,各等级中长端品种估值与上周差别不大。而信用利差多出现被动走阔,主要因流动性弱于计算基准,信用债下行幅度不及基准利率。总体上,中短票表现好于城投品种,一方面与前者盈利改善,修复信用资质有关,另一方面,城投债配置价值趋弱,亦提升博弈产业债超额收益空间。以下具体来看:


1)上市公司半年报数据指向各行业盈利能力改善,过剩行业表现突出。我们通过构建可比口径,对上市公司半年报财务数据梳理结果显示:首先,营收增速边际虽回落,整体维持较高水平,过剩行业盈利能力大幅好转。其次,全样本资产负债率变动幅度有限,过剩行业财务杠杆存修复。再者,以采掘和钢铁为主的行业,现金流亦在营收增速提升的情况下,较去年同期大幅改善,指向偿债能力提升。总体上,以上市公司作为观测窗口而言,产业主体信用资质普遍处于向好阶段。(详见《盈利修复有惯性,现金流仍显羸弱——上市公司中报总结之二》)


2)政策和事件性冲击叠加,城投债配置价值趋弱,定价逻辑转向关注地方财政实力及信用资质并举。近期部分城投平台一级市场发行成本“飙升”与二级市场成交异常并存,一方面是政策效应持续发酵,加剧平台融资难度,引发再融资担忧的缘故;另一方面,事件性冲击不断,先是常德经投宣布退出融资平台,后有宁乡县政府下发融资担保函作废声明,扰动市场交投。事实上,这也是城投债定价逻辑转向关注地方财政实力及平台债务结构和现金流并举的体现。


综合而言,政策扰动仍将持续,事件性超预期冲击或更为频繁,加之城投债定价逻辑转换,我们建议1)维持高等级短久期的防御策略,提高组合流动性依旧是首选;2)关注城投发行人债务结构及内外部现金流情况,以防财务瑕疵向再融资压力演化。



衍生品观察:期货强于现券,推荐做陡曲线



本周,期货表现依旧强于现券,净基差小幅下行,升水略有加深;资金面保持宽松,市场前期对央行收紧的谨慎态度渐消;预计9月流动性无忧。虽然本周前两日资金面偏松,但市场情绪却对未来资金面仍存有疑虑,直至周三央行续作MLF,信号意义明显,市场情绪转好,国债期货现券均开始上涨。预计接下来9月流动性依旧保持宽松:首先,9月第二周开始,NCD的净发行量开始大幅转正,随后NCD需求高涨,预计本轮NCD发行利率的头部就是在4.7%左右,比照6月情况,预计下行会超过50bp,商业银行负债端的压力边际大幅减轻(见报告《流动性无忧,债市涨涨涨》);其次,9月(季末月)财政规模很可能仍然较大,今年财政收入及政府性基金的收入均大幅超出预算,仍可支撑大手笔的财政支出,为月末流动性宽松营造了有利环境。


期现策略:做多TF/T1712基差。目前,TF/T1712的净基差水平处于历史较低位置,由于本周市场情绪转好,收益率开始下行,活跃CTD券的YTM水平在3.6%3.63%之间,距离3%的水平差距很大。同时,由于目前活跃的CTD(对于TFT合约均是二选一的情形)在一篮子可交割券中均属于长久期、高票息的国债,收益率曲线短期内即使发生下降与变陡,大概率不足以使CTD券转换到其他可交割券上,可以预计直至最后交易日都难以发生二选一的改变,因此转换期权价值也不会发生大的改变(见报告《国债期货基差交易分析框架与策略应用》)。我们预计监管约束短期将明显减弱,9月央行的呵护与流动性的宽松将推动主力合约的基差走扩,推荐主力合约做多基差策略。目前,TF/T1806即将上市。


跨品种策略:推荐主力合约做陡曲线策略,多2TF1712同时空1T1712本周,近月、远月合约期货隐含YTM曲线随着收益率的整体下行变得略有陡峭,跨品种期货、现券利差正逐步走扩,并且目前利差仍处于低位。预计收益率曲线将随着资金面的宽松进一步变陡,推动跨品种利差进一步反弹。目前推荐1712合约做陡曲线策略。目前多2TF1712同时空1T1712的价差为100.305



海外观察:美联储人事地震,欧央行按兵不动


本周市场主要受Irma飓风威胁及朝鲜局势升温影响,股市跌债市涨。标普500本周累跌0.61%,道指累跌0.86%,纳指累跌1.17%。美债方面,10Y美债收益率本周累计下行11.5bp2.052%,跌至10个月低点附近,其中周二因地缘政治风险和飓风Irma威胁大幅下行10.7bp。此外,川普政府政策不确定性升高及首次申请失业救济人数暴增等因素均引发美债避险买盘。


欧洲方面,同样受到朝鲜紧张局势影响,欧洲STOXX 600本周累跌0.17%,法国CAC 40指数本周累跌0.19%,英国富时100指数本周累跌0.82%。欧洲债市亦因地缘政治风险走强,德国、法国、英国10Y债券收益率分别累计下行6.7bp6.9bp6.7bp


美元指数本周累计跌1.58%91.352,主要受到朝鲜局势升温,美联储Brainard鸽派发言、周三加拿大央行意外加息和周四欧央行“鹰派”发言的影响。


WTI原油本周仍然累计上涨0.4%,结束此前连跌五周的颓势。周四因投资者担心飓风Irma削弱德州灾后产出恢复,并威胁佛罗里达州的汽油需求,加之哥伦比亚大学最新报告预计小型炼厂数量将下降,WTI 10月原油期货在周五单日跌去3.28%。但由于此前Harvey飓风过后美国炼厂和输油管线重启运营刺激了原油需求,布伦特11月原油期货本周则累涨近2%,报53.788美元/桶。受政治风险抬升和美国加息概率降低影响,COMEX 12月黄金期货本周累涨1.6%,报1351.20美元/盎司,创201696日以来收盘新高。


本周值得关注的主要国际事件有:


1、美联储人事地震。美东时间96日,美联储副主席、第二号人物Stanley Fischer宣布因为个人原因将于今年10月中旬辞职,此前Fischer的美联储副主席任期至20186月,理事任期至2020131日。Fischer辞职消息宣布后,美股和美元指数下挫,美债收益率上行。


1Fischer是对全球货币政策最有影响力的人物之一。Fischer在学界、商界和政界都有非常丰富的经验,深受各界人士尊重。在1969年获得MIT的经济学博士之后,Fischer先后任MIT经济学教授、世界银行首席经济学家、IMF第一常务副董事(first deputy managing directorIMF第二号人物)、花旗集团副主席、以色列银行(Bank of Israel,以色列央行)行长、美联储理事、副主席。在芝加哥大学和MIT执教期间,他的学生包括美联储前主席伯南克,现任欧央行行长德拉吉,克林顿政府财长、奥巴马政府国际经济委员会主任Lawrence Summers


2Fischer持有“新凯恩斯主义”观点,主张央行“相机抉择”。Fishcer的论文、发言及政策主张来看,虽然他曾指教于主张“自由经济”的芝大,但抱有的却是“新凯恩斯主义”的观点,认为货币政策是平滑经济周期的良方。次贷危机爆发后全球央行所采取的宽松政策与Fischer的主张不无关系。在耶伦就任美联储主席后,美国参议院也通过了时任美国总统奥巴马的提名,将Fischer任命为美联储的第二号人物,辅佐耶伦掌舵美联储。而当时也是现在美联储最为重要的任务,便是逐步退出次贷危机后的宽松政策,包括资产负债表的“正常化”(normalization),以及提高利率水平,远离利率“零下限”(zero lower bound)。


与耶伦的观点一致,Fischer认为“非量化”(qualitative)的“相机抉择”(discretion)对于货币政策是非常有益的。不过这招致了市场派人士的批评,也与川普的政见不和,他们认为“基于规则”(rule based)的货币政策对于经济发展更加有益。


目前Fischer的最后一次演讲是在731日,他主张通过货币政策和财政政策的组合来解决当前全球经济面临的挑战。Fischer仍然试图以凯恩斯的“投资-储蓄”框架来解释全球低利率水平的原因。他认为名义利率低下是由于低通胀和低自然利率造成的,而低自然利率则与全球经济增长放缓、人口老龄化和投资疲弱有关。


3)川普将于2018年重塑美联储。7月《货币政策报告》国会听证会上,耶伦(民主党)受到了来自共和党议员的挑战和质疑。耶伦对共和党提出的“审计美联储”和“基于规则”(rule based)货币政策都表示了强烈反对,认为是国会对美联储货币政策决策的干涉。不过耶伦的反对未来或许“并不算数”:2018年初,川普就可以直接通过人事安排彻底重塑美联储。


一般来说,FOMC票委由12人构成:7位理事(board members纽约联储主席 + 4位地方联储主席(11个地区联储分为4组每年轮换),但随着今年4月负责金融监管的Daniel Tarullo的卸任,美联储理事会中出现了3个空缺,加上明年2月耶伦主席任期届满(耶伦的联储理事任期将至2024年届满),以及已经辞职的 Fischer,需要川普提名以任命的理事多达5位,包括美联储主席和副主席。如果由奥巴马提名的BrainardPowell离任,耶伦也选择不再担任联储理事,那么7名理事都将由川普提名任命,在FOMC中将占据多数。白宫正着手安排人选,以填补美联储的理事空缺。川普无疑将选择支持其政见的人选进行提名。联储的“川普烙印”无疑将对其“独立性”造成伤害。



目前川普已提名信奉自由市场的私募合伙人Randal Quarles接棒Daniel Tarullo,主管金融监管。参议院的银行委员会已于周四投票通过Quarles出任美联储负责金融监管的副主席。


不过,下一届美联储主席的人选目前仍不明朗。国家经济委员会主任Gary Cohn是此前的大热门,不过由于他公开批评川普在弗吉尼亚事件中的立场,已经不太可能获得川普的提名。随着Cohn的出局,由于历史上美国总统都会延续美联储主席的任期,耶伦留任的可能性也大幅上升。据华尔街日报报导,可能的候选人还包括提出“泰勒规则”的斯坦福大学教授John Taylor、现任联储理事Jermone Powell、前联储理事Kevin Warsh


4)联储“信仰”可能转向,行动不确定性上升。人事变动为联储的政策前景蒙上了一层阴影。如果川普选择全面重塑FOMC,那么未来联储政策延续性将存疑。此前我们也提到,美联储年初时计划“先加息、再缩表”,但随后改为“先缩表、再加息”,人事变动可能是其中的一个考量因素:由于现任票委对“自动化缩表“已达成共识,为免“夜长梦多”,决定“优先缩表”。除了已经确定的“缩表”之外,人事变动会对联储行动造成较大不确定性。短期来看,市场普遍解读Fischer的立场要比耶伦更偏“鹰”一些,因此年内美国加息概率边际上降低。


从目前的信息来看,未来联储的“政策方针”上很可能会发生改变。不论耶伦留任与否,川普极有可能提名信奉“自由市场”和“基于规则的货币政策”的人选填补联储理事的空缺。联储“信仰”或将从“新凯恩斯主义”的“相机干预”转向“芝加哥学派”的“无为而治”。Randal Quarles的上任或许便是这种转变的开始。据媒体报道,不认同川普“去监管”才是Fischer辞职的真实原因。在Quarles治下,美国的金融行业很可能依照川普的意愿开始“去监管”,“金融自由化”或将重新崛起。


2、欧央行按兵不动。周四欧央行公布利率决议,德拉吉宣布维持三大主要利率不变,并且重申将维持每月600亿美元的购债规模至少至201712月。


从发布会的内容来看,通胀仍是压制欧央行退出宽松的主要因素。有分析认为欧央行对未来通胀的预期并未明显下调,事实上透露出“鹰派”的信号,使得欧元在发布会后劲升。不过在我们看来这很可能是“过度解读”。尽管德拉吉表示CPI数据疲弱可能受到汇率影响,对未来通胀回到2%有信心,但8月欧元区HICP和核心HICP仅为1.5%左右,距离2%的通胀目标仍有相当距离,未来欧央行的货币政策无疑仍将是“数据驱动”的(data dependent)。更何况,德拉吉明确表示对于通胀的回升“需要耐心”(patience is needed),为保证通胀中枢“持续回归”(sustained return2%,大规模的量化宽松仍然是必要的。这也表明欧央行退出宽松仍然“为时尚早”。


德拉吉表示,目前欧央行对于QE仅进行了“初步讨论”(preliminary),10月或将对QE作出决策。



总体看来,通胀水平仍将在未来压制欧美退出宽松的步伐。受到政治风波和自然灾害的冲击,目前美国的经济和政策前景更加充满不确定性。




招商固收研究团队




徐寒飞  xuhanfei@cmschina.com.cn

谭    卓  tanzhuo@cmschina.com.cn

姚思齐  yaosiqi@cmschina.com.cn

李豫泽  liyuze@cmschina.com.cn

刘    郁  liuyu4@cmschina.com.cn

王菀婷 


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